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编辑：李麒玉

图片：师文

起源于上世纪70年代美国住宅抵押贷款市场的资产证券化，是一种以缺乏流动性但又可以产生未来稳定现金流的资产或资产组合为支持资产发行证券的结构性融资手段，目前已成为欧美资本市场最重要的融资工具之一。我国于上世纪90年代引入资产证券化理念并于2005年开始试点运用，资产证券化项目主要分为信贷资产证券化与企业（券商）资产证券化两大类。截至2013年底，信贷支持产品占我国资产证券化产品发行总规模的72.88%，成为我国资产证券化市场的主要工具。通过发行信贷资产证券化产品，有效提高银行等金融机构资产流动性和资本充足率，转移和分散信贷风险，并对改变金融机构的盈利和风险管理模式以及推进中国金融系统的改革和发展产生了重要影响。然而，由于产品设计的复杂性，信贷资产证券化涉及合同法、公司法、银行法、证券法、信托法、房地产法、会计法、税法、担保法、破产法等多项法律，加之我国现阶段法律生态环境尚未成熟、实践经验尚不充分，信贷资产证券化各项法律问题突出，严重影响了其自身功能的有效发挥。因此，有必要在理清我国信贷资产证券化基本法律关系的基础上对现存法律问题予以全面梳理和分析。

1我国信贷资产证券化现状综述

（一）法律框架和试点运作

2005年4月20日，央行、银监会联合发布《信贷资产证券化试点办法》（以下简称《试点办法》），标志中国信贷资产证券化正式拉开帷幕。之后相关部门又陆续对会计处理、信息披露、交易操作、税收政策等规则做了专门规定，并于同年11月7日发布《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》（以下简称《监督管理办法》），明确信贷资产证券化的市场准入、资本要求、风险管理和监督管理机构。这些规范性文件和《信托法》、《合同法》、《公司法》等法律一起为我国的信贷资产证券化试点搭建了一个基本的法律框架。

2005年，国家开发银行发起的“开元”信贷资产支持证券和建设银行发起的“建元”个人住房抵押贷款支持证券在我国银行间市场顺利发行，成为我国信贷资产证券化的试点开端。然而，受次贷危机影响，试点工作一度中断。2012年5月17日，央行、银监会和财政部联合发布《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，信贷资产证券化业务重启；2013年8月28日，国务院常务会议决定进一步扩大信贷资产证券化试点，并突破以往信贷资产证券化只在银行间市场发行交易的限制，确定优质信贷资产证券化产品可在交易所上市。

（二）基本含义和类型选择

信贷资产证券化是指发起人将其持有的种类、数额、利率和清偿期等相类似的贷款进行捆绑，组合成资产池，然后转让给特殊目的机构（Special Purpose Vehicle，简称SPV），由其发行资产支持证券（Asset-BackedSecurity，简称ABS），经证券商承销，出售给投资者的过程。[1]根据特殊目的机构形式不同，信贷资产证券化呈现出公司型（SpecialPurpose Company，简称SPC）、信托型（Special Purpose Trust，简称SPT）、合伙型（Special Purpose Partnership，简称SPP）等多种形式[2]。根据《试点办法》第二条[3]等规定，我国信贷资产证券化采用的是信托型SPT模式。

（三）主要环节和关键设计

整个信贷资产证券化按照流程划可以分为两个环节：资产的风险隔离环节和资产担保证券发行及交易环节。[4]

资产重组原理、风险隔离原理和信用增级原理是资产证券化的三大基本原理[5]，而其中风险隔离原理是信贷资产证券化最本质的特征，是证券化得以完成的关键，也是证券化结构的最高目标[6]。在信贷资产证券化中，发起机构能否实现融资目的，主要取决于基础资产的品质问题。被证券化的资产之所以能够吸引投资，并非是因为发起人或者发行人的资信，而是因为基础资产本身的信用，这种信用才是产生投资价值的源泉。为了保证和提升基础资产的信用，在制度上就要有效隔离可能影响基础资产安全的风险，其中最主要的是隔离发起人的破产风险。[7]

资产的风险隔离结构通过两个步骤实现：资产移转和构建SPV。资产移转是发起人将与拟证券化资产有关的权益和风险或控制权一并转移给SPV，使SPV获得对资产的合法权利；SPV的构造就是为SPV选择适合的组织形式，使SPV远离发起人的破产并防止SPV自身的破产。[8]由于我国特殊目的机构采用信托组织形式，而法律上又不承认信托的民事主体资格，因而风险隔离结构实际上包括委托人与受托人之间的资产转让和受托人设立特定目的信托两个步骤。

源于英国的信托制度被许多大陆法系国家移植和继受，然而信托财产的法律性质非常特殊，生硬套用大陆法系的所有权制度难以解释。在信托关系中，信托财产的所有权随着信托的设立归受托人所有，但这种所有权是不完整的，它要受到受益人受益权的限制。与此相联系，在法律地位上，信托财产具有独立性，即信托财产与委托人、受托人和受益人三方的自有财产分离，成为独立运作的财产。[9]具体地说，在信托结构下的资产证券化，发起人将其资产债权信托于受托人后，发起人作为原债权人就不能再对不属发起人的资产主张权利；而受托人享有的只是名义上的所有权而非实质所有权，故其债权人也不能对这一资产主张权利；至于信托受益证书持有人的权利只是依照信托享有信托利益，因而也不能在贷款银行破产时向其主张权利。正是信托财产的独立性满足了证券化风险隔离的要求。[10]此外，在组织结构上，发起人、受托人与资金保管人三方独立，相互监督和制衡，保证了信贷资产收益的独立性和完整性。

2我国信贷资产证券化的基础法律关系

为了更加直观具体地了解信贷资产证券化的各方关系，本部分将以2005年第一期开元信贷资产支持证券为例进行介绍。

（一）产品基本交易结构

根据《2005年第一期开元信贷资产支持证券发行说明书》[11]，开元试点的核心交易结构如下图[12]所示：

根据简化图，可以较为直观地了解发起银行和投资者如何在其中实现投融资功能[13]。

1．国家开发银行融资

a-b:国家开发银行将部分信贷资产委托给中诚信托公司，设立一个特定目的信托；

c:中诚信托作为发行人向投资人发行证券，经由承销团销售获得投资者的认购资金；

d:中诚信托将获得的证券发行收入交给此次证券的发起机构——国家开发银行，从而实现融资功能。

2．证券投资者投资

e:银行的借款人定期或不定期向国家开发银行偿还贷款本金和利息，形成了较为稳定的现金流，但实际上该资金流入的是独立信托账户而非国开行的一般还贷账户；

f:中诚信托对该账户内资金进行管理，将还贷本息、投资收益、借贷人违约金现金等用于支付证券投资者的认购本金及收益，从而实现投资功能。

信贷资产证券化从形式上看是将信贷资产转变为证券的过程，而究其实质，是以信贷资产原始权利人合法享有的金融资产（主要是债权性资产及其担保物权）作为基础或担保，通过转换方式或衍生方式将其转变为可依证券法自由流转的证券化权利，从而使金融资产的原始权利人先行受偿，并以该信贷资产及其收益向证券持有人偿付的过程。[14]

（二）主要参与者权利义务关系

详细分析开元证券发行的基本交易结构、各方之间的法律关系框架及现金流转过程如下图[15]。可以看出，中诚信托处于核心地位。

1．与国家开发银行

在开元试点中，国家开发银行既是此次信贷资产证券化的发起机构，又是贷款服务机构和发行安排人，与之对应，中诚信托有不同的角色定位。

（1）受托人与委托人

中诚信托作为受托人，与国开行签订《信托合同》[16]，国开行作为发起机构以部分信贷资产作为信托财产委托给受托人中诚信托，设立一个专项信托，双方成立信托法律关系。中诚信托负责对信托财产进行管理、运用和处分，并获得受托报酬。

（2）发行人与贷款服务机构

中诚信托作为发行人，与国开行签订《证券化信贷资产管理服务合同》，国开行作为贷款服务机构，提供收取贷款本息、划付至信托财产资金账户等管理和服务，并收取服务费。

（3）发行人与发行安排人

中诚信托作为发行人，与国开行签订《资产支持证券发行安排协议》，国开行作为发行安排人协助发行人取得本期证券的发行审批、组建承销团并完成本期证券的发行工作。

2．与证券承销团

中诚信托作为发行人，与证券承销团签订《资产支持证券发行安排协议》和《承销团协议》，成立民事代理法律关系。承销团将证券销售给投资者并获得承销费。

3.与证券持有人

中诚信托作为发行人/受托人，向投资人/受益人发行本期证券，并以信托财产所产生的现金为限支付本期证券的本息及其他收益。投资者享有按期收回证券本金利息、转让投资、了解发行人财务经营状况等权利；中诚信托负有按期支付债券本金、利息和依照规定披露信息等义务。

4.与中国银行

中诚信托作为发行人/受托人，与中国银行签订《资金保管合同》，中国银行作为资金保管机构为信托开立独立专门账户，对信托财产所产生的现金流进行安全保管，代为归集和支付相关税费和信托利益，并收取保管费用。

5.与其他中介机构

中诚信托与会计师事务所进行会计核算，需要律师事务所出具法律意见书和获得咨询意见等等。

3我国信贷资产证券化的法律问题

关于我国信贷资产证券化法律问题的讨论在2005年试点之前就已存在，开元和其他试点的运行以及相关法律规范的出台更为相关争议增加了论据和资料，本部分将对此进行全面梳理。[17]

（一）特殊目的机构的组织形式

如前文所述，风险隔离机制是信贷资产证券化的核心，而特殊目的机构正是应风险隔离需要而产生的。但因为资产本身并无人格，无人格即无权利，于是需要构建特殊目的机构这一载体作为其法律外壳。[18]关于各种组织形式在我国可否采用，主要有以下意见。

1．公司

作为一个专门为发行信贷资产支持证券而设立的临时性机构，特殊目的公司（SPC）在我国面临诸多障碍。[19]

第一，《证券法》第十六条[20]对公司发行债券有净资产、累计债券余额、可分配利润、资金投向和债券利率等六点要求，这些要求是针对长期存在的公司发行证券而言的，临时性的SPC很难满足这些要求。[21]

第二，《企业债券管理条例》第二十条[22]要求企业通过发行债券所筹资金应当用于企业生产经营。但是，信贷资产证券化中SPC发行证券获得的款项需要交付给发起人，而非留在公司内部，因此这条规定几乎彻底否定了SPC存在的意义。[23]

第三，从国外经验来看，SPC多以发起人（银行）设立的附属融资子公司形式存在。而我国目前的商业银行却执行着严格的分业经营原则，不能投资于非银行金融业务，不能成立以发行信贷资产支持证券为单一业务的子公司。[24]

第四，按照国外经验，SPC可以由发起人设立甚至全资拥有，这就可能出现控制股东滥用控制权的现象。我国法律对控制股东的信义义务没有规定，这对于成功构建SPC十分不利。另外，SPC管理层对证券持有人也应当负有信义义务，保证自身远离破产风险从而保障投资人免遭破产，而我国也缺乏公司管理层对债权人信义义务的规定。[25]

第五，根据中国现行法律，所有公司都存在赋税义务，而资产证券持有者得到收益后也会被要求交纳所得税。以公司的形式不可避免双重征税的问题，这就增加了资产证券化的成本，不利于鼓励特殊目的机构的建立。[26]

2．有限合伙

我国2006年新修订的《合伙企业法》规定了有限合伙制度，有限合伙由普通合伙人和有限合伙人组成，其中普通合伙人承担无限连带责任，因此其破产隔离功能不完全。这与前述特殊目的机构对完全风险隔离的要求相抵触，无法实现信贷资产证券化的安全运行。[27]

3．信托

采用特定目的信托（SPT）可以简便套用信托法规定的信托财产独立性效力，实现作为证券化核心环节的资产“风险隔离”要求，是我国当前法律环境下的现实选择，《试点办法》也肯定了SPT形式。然而，此种形式也并非没有任何法律障碍。

有学者认为，受大陆法系“一物一权”影响，信托法并未承认受托人对受托财产的法定所有权，而这对于强调与发起人破产隔离的特殊目的机构而言难以接受；而且信托法及其他法律都没有对信托是否要缴纳实体水平的所得税作出具体规定。[28]

还有学者认为信贷资产证券化法律操作的依据缺失。我国信托法对信托公司的定位是信托法律关系中的受托人角色，即信托公司承担的是对信托财产管理、运用和处分的活动。信托公司只能根据信托法的规定对信托财产进行管理、运用和处分，信托公司若要将贷款债权改造为无形的资产支持证券形式并以公开发行证券的方式处分，涉及合同法、证券法等许多相关的法律内容，但至少目前为止，我国的民事立法体系中尚没有对应的法律操作依据。[29]

另有学者认为我国SPT的受托人资格存在问题。根据《信托法》规定[30]，商业银行有资格担任受托人。然而，由于种种原因，各方面似乎都默认只有信托投资公司才能担任受托人。《试点办法》尽管留有余地[31]，但基本上沿袭了这一观念。国外受托人以商业银行为多，可为信托安排一些衍生金融工具交易从而进一步改善资产池现金流；而国内信托投资公司受到信誉、能力、规模、监管等各方面因素制约，要开展衍生金融工具交易有一定难度。[32]

（二）特定目的信托的设立

1．信贷资产

根据《监督管理办法》第十九条[33]，拟证券化的信贷资产应当具有较高的同质性、能够产生可预测的现金流收入等特征。然而，为了达到《商业银行法》和《商业银行资本充足率管理办法》规定的8%的目标资本比率，一些银行可能将不良资产进行证券化来逃避监管。我国《信托法》第十一条[34]规定信托财产不能确定、信托目的违反法律与行政法规以及专以诉讼或者讨债为目的设立的信托均为无效信托。因此，运用不良资产信托转移进行证券化，其有效性面临风险。[35]

2．债权转让

我国《信托法》第二条将信托界定为“委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按照委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为”。该规定使用“委托”而非“转让”，也没有明确财产权是何种性质，造成诸多困扰。

多数学者认为，信贷资产证券化中转移信托财产的行为属于债权转让，即在不改变借贷合同内容的前提下，银行通过与受托机构订立信托合同，将对借款人的债权移转于受托机构。

（1）债权转让的通知

根据《合同法》第八十条[36]，债权转移应当通知债务人。但是因为一次性转让的信贷资产中一般债务人众多，一一通知成本太高也难以完成，故《试点办法》第十二条规定，“发起机构应在全国性媒体上发布公告，将通过设立特定目的信托转让信贷资产的事项，告知相关权利人。”这条规定是对《合同法》相关规定的解释，但是联合发布《试点办法》的央行、银监会是否有权利以部门规章的形式解释法律，存有疑问。[37]简言之，以发布公告作为通知债务人的方式是否产生对抗债务人的法律效力是不确定的。

（2）从属权利的转移

信贷资产证券化业务中的信托财产多由存有抵押、保证、保险等附属权益的债权组成，根据《合同法》第八十一条第一款[38]，从权利随主债权转让而一并转让，因此抵押等附属权利也一并转移给受托机构。但对于已登记权利是否需要办理变更登记以及如何登记都缺乏相关法律规定，各方面存在争议。

2005年建设银行发起的“建元”个人住房抵押贷款支持证券试点中的有关做法是，根据建设部《关于个人住房抵押贷款证券化涉及的抵押权变更登记有关问题的试行通知》，发起机构到抵押登记机构处办理抵押权变更，将抵押权人从发起机构改为特定目的信托受托机构。

有观点认为，从信托法的角度来理解，信托是信贷资产的委托经营管理问题，而不是抵押权的转让问题，不需要进行再登记[39]。另有观点认为，基于民事行为遵行法不禁止即自由的原则，法律未明确要求可视为附属抵押权的转让无需办理变更登记手续，但是办理抵押变更登记更有利于投资者，防止作为原始抵押权人的贷款银行擅自同意借款人变卖抵押的房产而使投资者所持证券本息受偿所依赖的抵押担保权益落空。[40]

（3）债务人的隐私权

资产移转中，银行会向特定目的信托受托机构披露客户资产信息、进行债权移转公告，信用增级和资产评级也会涉及客户和金融资产信用状况，证券发行过程中更要受到强制信息披露要求，因此，债务人金融隐私权与银行信息披露的冲突会贯穿信贷资产证券化过程的始终。[41]如何防止借款人隐私不被侵犯，是证券化相关立法和订立合同时都应共同关注的问题。

（4）债务人的抵销权

开元方案发行说明书第九章第5条规定，“如果借款人依据法律法规行使抵销权且被抵销债权属于发起机构已交付设立信托的信托财产，则发起机构应无时滞地将相当于被抵销款项的资金全额转移到贷款服务机构，作为借款人偿还的相应数额的信贷资产收益。”借款人行使抵销权会影响资产池产生的现金流，而且一旦发起机构陷入无法清偿状态，就无法将相当于抵消金额的现金划入资产池，从而可能使资产支持证券持有人受到损失。[42]

（5）债务人的抗辩权

根据《合同法》第八十二条[43]，债务人可向受让人主张其对让与人的抗辩。因此，如果发起人转让的债权存在法律上的瑕疵，将直接影响债权转让的效力和债权实现的圆满状况，这使得基础资产处于不稳定状态，不利于保护投资者的利益。[44]

3. 信托“对价”

《信托合同》直接规定了委托人转让信托财产，有权获得“资产支持证券发行对价”。由于《信托法》未对移转财产做出说明或解释，此处“对价”是买卖对价还是信托对价或是其他，变得模糊不清。[45]

对此有学者提出，委托人获得的“对价”是发行收入而非转移信托资产获得的买卖对价。他认为，在特定目的信托设立环节，委托人与受托人签订信托合同，将拟证券化资产信托移转给受托人，委托人享有以受益证券形式表彰的全部信托受益权，但此处“转移”与特殊目的公司形式中信贷资产的真实出售（true sale）不同，委托人并没有“出卖”信贷资产，更没有获得买卖对价；在受益证券发行环节，受托人接受委托而代理发行受益证券，将信托受益权转让给投资者，持有受益证券的投资者对证券化资产所产生的现金收益享有受益权，依据委托合同的有关规定及信托合同的约定，委托人有权获取扣除发行费用后的受益证券发行收入，受托人有义务将受益证券发行收入交付给委托人，该发行收入实乃委托人以受益证券形式转让其信托受益权的对价。[46]

然而，尽管信托资产证券化是银行资产负债表外融资[47]，信托财产已从发起人资产负债表中移出，但有学者提出，现实中有一些会计师事务所将银行要求获得发行证券的“对价”认定为《企业会计准则第23号——金融资产转移》第七条[48]规定的“报酬”，在会计上可能无法表现出信贷资产得到剥离的现实。同时，该准则第九条第二项规定：“未放弃对该金融资产控制的，应当按照其继续涉入所转移金融资产的程度确认有关金融资产，并相应确认有关负债”。在信托财产转移中“财产权”的模糊界定让人很难判断银行是否还掌握着部分信贷资产的控制权。《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》第三条规定的“风险自留”更加重了这方面的困惑。在法律标准和会计标准不统一的情况下，信托财产的转移一旦出现问题，风险隔离难以保证，影响了资产证券化的效率和安全。[49]

4．受益人范围

《试点办法》第十三条[50]规定了在信贷资产证券化中信托合同应当记载的必要事项，这对于第三项的受益人范围和确定办法是个非常重要的条款，然而根据我国《信托法》第十一条第五项[51]的规定，受益人或者受益人范围不能确定的，信托无效。扩大试点前，受益人范围只能在进入全国银行间债券市场的机构投资者中确定，而证券不间断地在债券二级市场流通[52]；2013年扩大试点后，优质信贷资产证券化产品可以在交易所上市，受益人扩展到个人投资者。因此，如何在信托合同中确定受益人范围是个非常重要的问题。

5．信托登记

《信托法》第十条第一款规定：“设立信托，对于信托财产，有关法律、行政法规规定应当办理登记手续的，应当依法办理信托登记。”这里实际上出现了两个登记概念。一是信托财产的登记，如产权登记、抵押物登记；二是信托本身的登记，国外有类似于工商登记的做法，确实有利于落实信托财产独立性原则，保护受益人利益。然而，《信托法》第十条描述了财产登记，却提出了信托登记的概念，且没有规定登记部门，立法意图需要解释。[53]有学者指出，我国信托法虽持信托财产公示要件主义立场，却缺乏信托移转程序规范，《试点办法》亦未规定拟证券化信贷资产信托移转程序，致使信贷资产证券化实践混乱。[54]

（三）信贷资产支持证券的发行与交易

1．证券性质

关于我国《证券法》上“证券”的概念，本网站第六期商事专题已进行过详细分析。简而言之，我国现行《证券法》的调整对象包括股票、公司债券、政府债券、证券投资基金份额和国务院依法认定的其他的证券。根据《试点办法》第三条规定，资产支持证券“由特定目的信托受托机构发行，代表特定目的信托的信托受益权份额”。但是，信贷资产支持证券到底是何性质、是否属于我国《证券法》之“证券”范围，并没有明确规定。

有学者认为，资产支持证券在经济意义上的证券性质毋庸置疑；作为信托受益凭证，依据《信托法》、《中国人民银行法》以及国务院批复，在银行间债券市场发行和交易，也具备合法性。虽然尚不明确是否属于国务院认定的适用《证券法》的证券，但是信贷资产证券化的相关规定与做法并不违反《证券法》，即使适用《证券法》，也不会由此造成影响各方利益的法律后果。[55]

另有学者认为，这种对资产化支持的证券定性不明的状况在金融实践中会触发以下问题: 其一是定性的不明确极大影响了资产支持证券的流通性和融资效率；其二是对于资产支持类证券究竟由谁审批与监管法律的规定还不明确的状态，无疑会阻碍我国资产证券化的进程；其三是资产支持证券的主体无法确定。银行、证券化专门机构、信托公司等机构都可能成为发行人，若某一机构担任发行人，则面临解决该机构与基础资产的风险隔离问题。而这些都直接关系到资产支持证券发行人的成功与否。[56]

2．债权担保

“信贷资产支持证券”中所谓“支持”，就是将信贷资产设定为对投资者未来获得收益的担保。但有学者很快就发现，我国担保法中没有债权作为担保的相关规定。对此，有学者主张可以参照《担保法》司法解释第九十七条“收益权”的规定[57]处理。该学者认为，所谓收益权就是一种债权，因为二者都是请求相对方为特定行为的性质，但是要让司法机关普遍认可债权可以作为质押标的确也需要相关的法律文件明确化。[58]

3．资信评级

证券评级是投资者进行投资选择的重要依据。总体上看，目前我国发展资产证券化过程中所面临的信用评级问题主要有：第一，评级机构的经验有限，评级标准的客观性和一致性较低；第二，由于目前要求资产证券化产品具有银行担保，产品的信用视同于银行的信用，导致信用评级形同虚设；第三，没有形成可向行业公布的评级模型和标准，不能形成对产品设计的指示作用。[59]

4．投资主体

现阶段，我国明确可以投资证券化产品的机构投资者主要包括商业银行、财务公司、信托公司、农村信用社、社保基金、企业年金、证券投资基金以及一般企业等。此外，国务院已原则同意保险公司投资证券化产品，但是相关投资细则仍在制订之中，而证监会则尚未明确保险公司是否可以投资证券化产品。对投资主体的限制，在很大程度上制约了证券化产品交易的活跃程度。[60]

5．信息披露

在信贷资产证券投资中，投资人通常只能以发行机构和受托机构披露的相关信息作为投资与否的参考依据，如果发行机构和受托机构向投资人提供的信息不完整、不准确、不及时，就会导致其投资判断的失误，从而造成投资损失。有学者指出，从2008年之前已经发行的六只信贷资产支持证券披露的信息看，其完整性和准确性离投资人的要求还有很大的距离，即资产池中的每一笔具体的贷款情况不详，提供的信息、数据过于宏观、笼统，充其量只是一个综合性的情况报表，这使投资人很难通过具体的个贷来鉴别、判断打包资产的整体质量。国开行2007 年第一期开元信贷资产支持证券发行的流标，以及目前此类证券交易的冷淡行情，与信息披露不充分有直接的关系。[61]

（四）其他问题

1．委托机构

按照《信托法》的规定，设立信托之后，委托人与受益人同样享有信息查询权、信托财产管理方法调整、撤销权和受托机构解任权。[62]在《试点办法》当中，虽然强调了资产支持证券持有人（受益人）大会对特定目的信托的主导权，却没有考虑证券化融资的特殊性，部分排除委托人的上述权限或规定受益人继受委托人的上述权限，因而这方面的权利义务协调也要交由信托合同来完成。然而，在开元方案的发行说明书中，一方面没有明确地排除委托人行使上述权利或者明确某些权利只能由资产支持证券持有人大会行使；另一方面都规定委托人“有权根据法律、行政法规、规章和《信托合同》的规定，享有委托人应当享有的所有相关权利”。这样，一旦发起机构（委托人）在资产信托之后再行使委托人的权限，不仅会影响证券化“风险隔离”的认定，而且因欠缺适当的法律依据加以抗辩，可能损害资产支持证券持有人的利益。[63]

2．受托机构

开元发行说明书规定，“受托人如发现作为信托财产的任何一项信贷资产在交付日不符合《信托合同》规定，有权要求发起机构予以替换”[64]。而《试点办法》第十四条规定，“在信托合同有效期内，受托机构若发现作为信托财产的信贷资产在入库起算日不符合信托合同约定的范围、种类、标准和状况，应当要求发起机构赎回或置换。”前者将此作为一个权利赋予受托人，意味着受托人既可以行使也有权不行使；而《试点办法》用“应当”，显然不是授权条款，而是加于受托人的义务，即受托人必须行使。如果信托公司作为受托人未能行使此一权利，即违反了《试点办法》的规定，更是违反了《信托法》要求受托人为受益人最大利益处理信托事务的义务。[65]

3．资产证券持有人大会

开元发行说明书规定，“如果不同类别证券持有人大会就同一事项所做的决议不同或存在冲突，则应以优先级在先的证券持有人大会所做的决议为准”；“如果相关类别资产支持证券持有大会没有就某事项形成决议，则视为该类别资产支持证券持有人大会不同意该事项”[66]。如此规定，对优先级在先的资产支持证券持有人的利益形成了强有力的保护，但对优先级在后的资产支持证券持有人是否公平值得讨论，其执行的效果也值得关注。[67]

《试点办法》第五十四条前段规定，“资产支持证券持有人大会由受托机构召集”；第五十五条第二款规定，“资产支持证券持有人大会不得就未经公告的事项进行表决”。作为证券持有人大会召集人的受托人，当然会选择公告对自己有利的审议事项、议事程序和表决方式，而审议事项、议事程序和表决方式的不同可能会对表决结果产生重大影响。例如，如果受托机构不对更换特定目的信托受托机构等不利于自己的事项进行公告，那么证券持有人大会就不得对此进行表决，即使表决也不生效力。另外，《试点办法》第五十四条后段规定，“受托机构不召集的，资产支持证券持有人有权依照信托合同约定自行召集，并报中国人民银行备案”。但是开元发行说明书中规定，“受托人认为有必要时，可随时召开证券持有人大会”[68]。这样一来，受托人权利得以扩张，证券持有人难以有效维护自己权益。[69]

4结语

创新型金融工具常常通过复杂的结构设计使看上去无利可图的地方变得商机勃勃，信贷资产证券化即是其中一例。通过发行证券融入投资从而缩短资本流动时间、提高整体经济活力，信贷资产证券化令经济人欢欣鼓舞，却让法律人充满忧虑。因为金融意味着财富重新分配，创新意味着突破法律限制。如何及时发现金融创新存在的法律问题从而有效调整不同主体之间的利益关系，进而发挥法律促进经济发展的作用，是法学研究的重要任务。本文以我国第一个信贷资产证券化试点为样本，先试图理清基本交易结构和各方法律关系，然后以此为基础对各家观点进行汇总梳理，力图使信贷资产证券化中现存的法律问题更加明晰和全面，从而使下一阶段的讨论和研究更有效率。